La Serenísima cerró nueve meses con una ganancia de $8.133 millones, pero su negocio perdió $16.965 millones: la diferencia la puso el dólar
Mastellone Hermanos, la empresa de La Serenísima, terminó enero-septiembre con ganancia, pero no por vender leche: su operación perdió $16.965 millones y el resultado lo dio vuelta su deuda en dólares, que se achicó medida en pesos constantes. Vendió la misma leche que un año antes y cobró 6,6% menos por cada litro en el mercado local, descontada la inflación. En el tercer trimestre, el primero entero bajo Arcor, el negocio volvió a ganar plata.
Mastellone Hermanos ganó plata en los primeros nueve meses de 2026, pero no vendiendo leche. El 6 de noviembre avisó a la Comisión Nacional de Valores (CNV), en un hecho relevante, una ganancia neta de $8.133 millones entre enero y septiembre. Un año antes había perdido $37.856 millones, en moneda de hoy.
Los estados financieros completos, que la empresa presentó el 12 de noviembre, muestran de dónde salió esa ganancia. La operación (vender, menos lo que cuesta producir, distribuir y administrar) perdió $16.965 millones. Lo que dio vuelta el número fueron los resultados financieros, que sumaron $29.477 millones. Adentro de ese renglón, la línea «diferencias de cambio» dejó una ganancia de $51.016 millones; en 2025 había restado $25.328 millones.
Es el primer balance de nueve meses desde que Bagley Argentina, del grupo Arcor, tomó el control de la empresa, el 7 de julio. Desde entonces, los nuevos dueños pusieron US$100 millones: US$70 millones como aporte de capital y US$30 millones como aporte irrevocable de La Serenísima Unida, la sociedad láctea que Arcor comparte con Danone. Con esa plata, Mastellone pagó deuda.
Lo que sigue es el balance renglón por renglón: cuánta leche vendió, cuánto cobró por ella, cuánto le costó y por qué el dólar terminó decidiendo el resultado.
La misma leche, menos plata por litro. La reseña que acompaña el balance trae una tabla con los litros de leche que la empresa vendió. Entre enero y septiembre fueron 1.059 millones de litros, contra 1.057 millones un año antes: 0,2% más.
El reparto tampoco cambió. En el mercado interno vendió 726 millones de litros, contra 724 millones. Afuera, 333 millones los dos años. El volumen, entonces, no explica la caída.
El precio, sí. La facturación bajó 6,5% descontada la inflación: $1,60 billones contra $1,72 billones. Si se dividen las ventas en el país por los litros vendidos en el país, cada litro le dejó $1.710 en 2026 contra $1.832 en 2025, en pesos de septiembre: 6,6% menos. Vendió lo mismo y cobró menos.
El costo bajó, los gastos no. Lo que le costó fabricar lo vendido bajó más que las ventas: 7,9%. Por eso la ganancia bruta cayó solo 3,3% y el margen bruto subió de 29,7% a 30,7% de las ventas. El problema vino después.
Venderla costó más. Los gastos de comercialización subieron 1,6%, hasta $445.245 millones, y se llevaron el 27,7% de lo que facturó, contra 25,5% un año antes.
El gasto más grande de la empresa, sin contar lo que compra, son los fletes: $282.798 millones en nueve meses, más que los sueldos, y 7,0% más que un año antes. Llevar la leche del tambo a la planta y de la planta al comercio costó más, mientras cada litro valía menos.
Vendió la misma leche, cobró menos y le costó más llevarla
Variación de cada renglón, 2026 contra 2025, en moneda de septiembre de 2026.
Dos semestres distintos. El número de nueve meses mezcla dos empresas. Restando el tercer trimestre, que el balance presenta por separado, entre enero y junio la operación perdió unos $32.066 millones. Entre julio y septiembre, el primer trimestre entero con Arcor al mando, ganó $15.101 millones, contra una pérdida de $229 millones en el mismo trimestre de 2025. La reseña habla de «un primer trimestre del año signado por impactos estacionales y un desequilibrio entre los costos e ingresos» y de una «recuperación paulatina» desde entonces.
Por qué el dólar dio ganancia. Mastellone tenía buena parte de su deuda en dólares, como la obligación negociable clase G, emitida en 2021 por US$110,9 millones y con vencimiento en junio de 2026, que al 30 de septiembre ya no figura en el balance. Los balances argentinos se ajustan por inflación: cuando el dólar sube menos que los precios, como pasó este año, una deuda en dólares pesa menos medida en pesos constantes, y esa baja se registra como ganancia. El cuadro de deuda del balance lo muestra: $52.184 millones de reducción por «diferencias de cambio y otros resultados financieros generados en el período, netos del efecto de la inflación». En 2025 había pasado lo contrario: ese renglón le sumó $24.059 millones a la deuda.
La última línea la decide lo financiero, no la leche
Resultado operativo y ganancia o pérdida neta, enero a septiembre de cada año. Millones de pesos de septiembre de 2026.
No es solo de este año. En la reseña, los cuatro períodos de enero a septiembre de 2023 a 2026 muestran una distancia de más de $20.000 millones entre el resultado operativo y el neto. En 2024, la operación perdió $2.256 millones y la empresa ganó $117.508 millones; en 2025, la operación ganó $5.494 millones y la empresa perdió $37.856 millones.
Menos deuda. Con los aportes de los nuevos dueños, $153.441 millones en moneda de septiembre, la deuda financiera bajó a $120.261 millones. Un año antes era de $315.017 millones: 61,8% menos.
En nueve meses pagó $339.177 millones de capital y tomó $169.097 millones de deuda nueva. Los intereses devengados bajaron de $31.359 millones a $24.153 millones.
El contraste: el INDEC. Si Mastellone vendió casi los mismos litros, la producción de lácteos que mide el INDEC no debería mostrar una caída. No la muestra: en el índice de producción industrial, el rubro «productos lácteos» produjo entre enero y septiembre de 2026 un 3,1% más que en el mismo período de 2025. El índice mide toda la industria láctea, no solo a Mastellone, y confirma la dirección: no hubo derrumbe del volumen. La caída está en lo que se cobra por litro.
Su tamaño. En su reporte de sustentabilidad 2025, presentado ante la CNV el 13 de noviembre, Mastellone informa que en 2025 recibió 1.277 millones de litros de leche de 567 tambos, unos 3,5 millones de litros por día. La Secretaría de Agricultura estimó la producción nacional de 2025 en 11.618 millones de litros. Por La Serenísima pasó, así, uno de cada nueve litros de leche del país.
△ La cocina del dato
La cifra ancla (pérdida operativa de $16.965 millones) sale del estado de resultados consolidado al 30/09/2026: ganancia bruta $493.143 millones, menos gastos de comercialización $445.245 millones y de administración $64.863 millones. La reseña informativa trae la misma cifra en su punto 3. El formulario de datos que la empresa carga en la CNV con el balance informa $−17.341 millones porque suma «otras pérdidas y ganancias» ($−376 millones): las dos cifras cierran. La ganancia neta ($8.133 millones) coincide en el estado de resultados, la reseña, el formulario y el hecho relevante del 6 de noviembre. Los estados financieros llevan el informe de revisión de Deloitte & Co., sin observaciones. Para una nota de empresas, las cifras salen solo de documentos que la propia empresa presentó ante su regulador.
Cómo se arma el resultado. Operación $−16.965 millones; otras pérdidas y ganancias $−376 millones; resultados financieros $29.477 millones (ingresos por inversiones 2.949, costos financieros −25.030, diferencias de cambio 51.016, otros −481, posición monetaria 1.746, negocio conjunto −723); ganancia antes de impuestos $12.136 millones; impuesto $−4.003 millones; neto $8.133 millones. Sumamos cada renglón y da exacto.
«Descontada la inflación». La empresa presenta los números de 2025 reexpresados en pesos de septiembre de 2026 (NIC 29). Lo comprobamos con el formulario del balance al 30/09/2025: los ingresos de entonces ($1.289.323 millones), multiplicados por 1,3315, dan los $1.716.718 millones comparativos del balance nuevo. El IPC del INDEC subió 33,4% entre septiembre de 2025 y septiembre de 2026.
El tercer trimestre es la columna de tres meses del estado de resultados: ganancia bruta $190.189 millones, comercialización $154.316 millones, administración $20.772 millones. El primer semestre ($−32.066 millones) es la resta entre los nueve meses y el tercer trimestre, en la misma moneda: cálculo propio.
El contraste independiente es el índice de producción industrial manufacturero del INDEC (cuadro 2), subclase 15200 «productos lácteos», promedio de enero a septiembre recalculado desde la planilla: 135,92 en 2026 contra 131,79 en 2025 (+3,1%). Los datos de 2026 son provisorios. Confirma la dirección del volumen, no su tamaño. Camino: documentos de la empresa ante la CNV, que cierran entre sí, y contraste con una estadística oficial.
Lo que no afirmamos. El precio por litro es un cálculo propio: ventas en el mercado local argentino ($1.241.396 millones) divididas por los litros del mercado interno (726 millones). Los litros son «litros de leche» equivalentes que informa la empresa, que mezclan sachets, quesos, yogures y leche en polvo; un cambio en esa mezcla también mueve el número. La reseña dice en su texto que los volúmenes vendidos crecieron 2,0% y los del mercado doméstico 1,9%, pero su propia tabla de litros da 0,2% y 0,3%: usamos la tabla. No calculamos el precio por litro exportado porque las ventas al exterior incluyen las de las filiales de otros países. Tampoco decimos cuánto de la ganancia por diferencias de cambio viene de la deuda y cuánto de otras partidas en dólares: el balance no lo separa. Esta nota no dice si los bonos de Mastellone convienen.
Por La Serenísima pasa uno de cada nueve litros de leche que se ordeñan en el país. Su balance muestra un problema que no se ve en el titular de la ganancia: este año cobró menos por su leche mientras le costaba más venderla. En el país cobró 6,6% menos por litro, descontada la inflación; los fletes, en cambio, subieron 7%.
Esa ganancia financiera no se repite sola: depende de que el dólar siga subiendo menos que los precios, y ya hay menos deuda en dólares para que se achique. Lo que va a sostener el resultado de los próximos trimestres es la operación. Por eso el dato más importante del balance puede ser el del tercer trimestre: con Arcor al mando y menos intereses que pagar, la empresa ganó $15.101 millones con su negocio. Queda abierta una pregunta que el balance no contesta: cuánto de la ganancia por diferencias de cambio vino de la deuda y cuánto de otras partidas en dólares.
△ ¿Cómo te afecta?
Si hacés las compras del mes: que la empresa más grande del sector haya cobrado 6,6% menos por litro, descontada la inflación, quiere decir que sus precios subieron menos que el promedio de la economía. El balance no dice si fue por promociones, por cambio de marcas o por precios de lista más bajos.
Si trabajás en un tambo o en la cadena láctea: la empresa compró en 2025 la leche de 567 tambos. En nueve meses de 2026, las compras que registra en el costo de lo vendido bajaron 8,6% en moneda de hoy, de $813.656 millones a $743.901 millones, mientras los litros vendidos se mantenían. El balance no separa cuánto de eso es leche cruda y cuánto otros insumos.
Si tenés obligaciones negociables de Mastellone: esta nota describe lo que la empresa presentó ante la CNV. No es una recomendación de comprar, vender ni invertir en ningún instrumento.
Mastellone, estado de resultados+
| $ millones de sep-2026 | Ene-sep 2026 | Ene-sep 2025 | 3T 2026 | 3T 2025 |
|---|---|---|---|---|
| Ingresos | 1.604.635 | 1.716.718 | 546.361 | 598.184 |
| mercado local argentino | 1.241.396 | 1.326.055 | 435.273 | 421.435 |
| mercados del exterior | 339.720 | 369.560 | 104.771 | 170.188 |
| Costo de ventas | (1.111.492) | (1.206.841) | (356.172) | (420.389) |
| Ganancia bruta | 493.143 | 509.877 | 190.189 | 177.795 |
| Gastos de comercialización | (445.245) | (438.259) | (154.316) | (155.138) |
| Gastos de administración | (64.863) | (66.124) | (20.772) | (22.886) |
| Resultado operativo | (16.965) | 5.494 | 15.101 | (229) |
| Otras pérdidas y ganancias | (376) | 1.354 | (828) | (153) |
| Costos financieros | (25.030) | (32.379) | (5.671) | (11.200) |
| Diferencias de cambio | 51.016 | (25.328) | 12.173 | (22.192) |
| Otros resultados financieros, posición monetaria e inversiones | 3.491 | 19.296 | (4.254) | 5.891 |
| Antes de impuestos | 12.136 | (31.563) | 16.521 | (27.883) |
| Impuesto a las ganancias | (4.003) | (6.293) | (3.337) | (8.749) |
| Ganancia (pérdida) neta | 8.133 | (37.856) | 13.184 | (36.632) |
Fuente: Mastellone Hermanos S.A., estados financieros intermedios consolidados condensados al 30/09/2026 (CNV), moneda homogénea de septiembre de 2026. El resultado operativo es cálculo propio (ganancia bruta menos gastos de comercialización y de administración) y coincide con la reseña informativa. «Otros» agrupa ingresos por inversiones, otros resultados financieros, resultado por la posición monetaria neta y resultado de negocios conjuntos. Resultado no es caja: el efectivo generado por la operación fue de $67.109 millones, contra $80.498 millones un año antes.
Litros, deuda y patrimonio+
| Ene-sep | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 |
|---|---|---|---|---|
| Litros vendidos, mercado interno (millones) | 756 | 688 | 724 | 726 |
| Litros vendidos, mercado externo (millones) | 224 | 252 | 333 | 333 |
| Total | 980 | 940 | 1.057 | 1.059 |
| Resultado operativo ($ M de sep-2026) | (27.393) | (2.256) | 5.494 | (16.965) |
| Ganancia (pérdida) neta ($ M de sep-2026) | 30.243 | 117.508 | (37.856) | 8.133 |
| Patrimonio al 30/09 ($ M de sep-2026) | 498.983 | 627.544 | 451.145 | 587.450 |
Fuente: reseña informativa consolidada al 30/09/2026, puntos 2, 3 y 5 (CNV). Deuda financiera: $120.261 millones al 30/09/2026, contra $338.025 millones al 31/12/2025 y $315.017 millones al 30/09/2025 (nota 11 y conciliación de la deuda, en pesos de septiembre de 2026). Al 30/09/2026: obligaciones negociables clase 3 ($25.746 millones, vencen en junio de 2027) y clase 2 ($63.267 millones, junio de 2028), y préstamos por $30.252 millones. Aportes de los accionistas en 2026: $107.603 millones de capital (US$70 millones) y $45.838 millones irrevocables (US$30 millones).